הסקטור שבו תשואות דיבידנד של 10% ומעלה הן שכיחות: סקירה על קרנות BDC

📝 פוסט אורח מאת ליאור אוסטשינסקי

אנליסט מניות. מתמחה בהשקעות ערך בשוק ההון האמריקאי, בעיקר במניות Micro-Cap ו-Small-Cap. כותב על מניות באתר Seeking Alpha. עורך דין מוסמך בישראל ובמדינת ניו יורק, ארה"ב.

לערוץ ה-YouTube של ליאור >>

חברות BDC (קיצור של Business Development Company), אלו חברות השקעה שפועלות במבנה משפטי ייחודי בשוק האמריקאי ומאופיינות בחלוקת דיבידנדים גבוהים במיוחד דבר שהופך אותן לפופלריות במיוחד בקרב משקיעי התזרים. 

סוג חברות זה נוצר בעקבות חקיקה שאושרה בקונגרס האמריקאי במסגרת ה-Small Business Investment Incentive Act of 1980, שמטרתה היתה לאשר מבנה משפטי ייחודי של חברות השקעה ציבוריות (אם כי ישנן גם כאלו שאינן ציבוריות), אשר כולל הטבות שיעודדו אותן להשקיע בחברות אמריקאיות קטנות, פרטיות או ציבוריות, אך אם הן ציבוריות כאלו שהנן בעלות שווי שוק נמוך, ולסייע להן בנושאים שונים כגון פיתוח עסקי ושיווק וזאת במטרה לתמוך בעסקים קטנים בארה"ב ולהביא לצמיחה בתעסוקה.

מבנה משפטי; הון קבוע; הנגשת תחום פרייבט אקוויטי למשקיע ה"קטן"

חברות BDC פועלות כקרנות השקעה סגורות, בניגוד לקרנות השקעה פתוחות, קרי קרנות נאמנות (MTF) או תעודות סל (ETF), אשר בהן אפשר בכל יום לבקש לפדות את הכסף. עקב היותן קרנות השקעה סגורות הן נהנות ממה שנקרא Permanent Capital, או הון קבוע בעברית, מה שפוטר אותן מהעיסוק בפדיונות של משקיעים ומאפשר להן לתכנן אסטרטגיה ארוכת טווח, מבלי לחשוש שבמהלך הדרך יהיו פדיונות, אשר יכבידו על החברה ואולי אף יגרמו לה, בעל כורחה, לסטות מהאסטרטגיה שבחרה. השקעה בחברות BDC מאפשרת למשקיעים קטנים ליהנות מגישה לסוגי השקעות שלרוב היו נהנים מהם רק משקיעים בעלי הון רב שיכלו להרשות לעצמם לעמוד בדרישות הסף להשקעה בקרנות פרייבט אקוויטי, אשר במקרים רבים ההון המינימלי הנדרש להשקעה בהן נע בין חצי מיליון דולר ל-5 מיליון דולר.

חברות BDC כפופות לחוק חברות ההשקעה האמריקאי (ה-Investment Company Act of 1940), אך הן זכאיות למספר הקלות ביחס לחברות השקעה אחרות, לדוגמא ביחס החוב להון ובעסקאות עם בעלי עניין. 

מאפיינים ייחודיים

יחס החוב להון המקסימלי בחברות BDC שעונות על קריטריונים מסוימים הוא 2 ל-1, בהתאמה. כלומר, היקף החוב יכול להיות עד פי 2 מהיקף ההון. ובאלו שאינן עונות על אותם קריטריונים היחס הוא 1 ל-1. כך או כך, זו הקלה ביחס לחברות השקעה אחרות אשר נדרשות לעמוד ביחס חוב להון שלא יעלה על 1 ל-2, בהתאמה. כלומר, שהיקף החוב לא יכול לעלות על 50% מהיקף ההון של החברה.

כמו כן, חברות BDC מחויבות להשקיע לפחות 70 אחוז מנכסיהן במה שמוגדר בדין האמריקאי כ-Eligible Portfolio Companies (ו/או בסוגים מסוימים של נכסים אחרים). באופן כללי, Eligible Portfolio Companies מוגדרות כחברות אמריקאיות, שאינן חברות השקעה, אשר מניותיהן אינן רשומות למסחר בבורסה מוסדרת או כאלו שמניותיהן כן רשומות למסחר בבורסה מוסדרת אבל שווי השוק שלהן נמוך מ-250 מיליון דולר. לגבי 30 האחוזים הנותרים, אין מגבלות ספציפיות, אם כי במידה ורשות ניירות ערך האמריקאית תחשוב שמדיניות ההשקעה לגבי 30 האחוזים הנותרים הנה מסוכנת מדי ו/או חוטאת למטרה לשמה נוצרו חברות ה-BDC, ייתכן שהיא תמנע זאת.

חברות BDC יכולות להיות מנוהלות באופן פנימי (Internally Managed), כלומר שעובדים של החברה עצמה ינהלו אותה, או באופן חיצוני (Externally Managed), כלומר שחברה חיצונית תעניק שירותי ניהול לחברה. אם הניהול מתבצע על ידי חברה חיצונית, זו צריכה להיות רשומה ברשות ניירות ערך האמריקאית כ-Registered Investment Advisor.

חברות BDC הנסחרות בבורסה מוסדרת, קרי נאסדאק או בורסת ניו יורק, (אם כי, כפי שציינתי למעלה, ישנן גם כאלו שאינן ציבוריות) מחויבות בדיווחים שוטפים על פי דיני ניירות הערך האמריקאים, ובנוסף לכך הן כפופות לדרישות הספציפיות הנוספות של הבורסות בהן הן נסחרות ולדרישות מחברות BDC בהתאם לחוק חברות ההשקעה האמריקאי. 

הדיבידנד

ועכשיו לעניין שעור הדיבידנד הגבוה שמחלקות בדרך כלל חברות BDC, שהוא אחד מהגורמים החשובים המושכים השקעות לחברות אלה. חברות BDC מסווגות לצרכי מס בסיווג שנקרא RIC, שזה קיצור של Regulated Investment Company. המשמעות של סיווג זה היא שחברות BDC מחויבות לחלק לפחות 90 אחוז מרווחיהן הראויים לחלוקה לבעלי מניותיהן. בנוסף, וחשוב מאד, כל הרווחים הראויים לחלוקה שמחולקים כדיבידנד לבעלי המניות אינם ממוסים ברמת החברה אלא רק ברמת המשקיע, שזו הטבה משמעותית לבעלי המניות, כי נמנע מהם אותו כפל מס ידוע המאפיין חלוקות דיבידנד בחברות רגילות. 

חברות BDC נוהגות לחלק דיבידנד אחת לרבעון וחלקן אף מחלקות אותו אחת לחודש. מכיוון שלפחות 90 אחוז מהרווחים מחולקים כדיבידנד לבעלי המניות, אז בחברות BDC לעיתים לא נשאר מספיק כסף לצורך ביצוע השקעות חדשות ולשם ביצוע השקעות כאלו הן צריכות מעת לעת לגייס הון ו/או חוב. 

הערכת שווי של חברות BDC

הערכת שווי של חברות אלו נעשית בדרך כלל בשיטת ה-NAV, קיצור של Net Asset Value, כלומר שיטת השווי הנכסי הנקי. אם BDC מגייסת הון לפי מחיר למניה הנמוך מה-NAV שלה, מחזיקי המניות הקיימים ממש לפני הגיוס, מפסידים כסף על הנייר משום שה-NAV, כלומר השווי הנכסי הנקי למניה, קטן כתוצאה מכך. אם, לעומת זאת, BDC מגייסת הון לפי מחיר למניה הגבוה מה-NAV שלה, מחזיקי המניות הקיימים ממש לפני הגיוס, מרוויחים כסף על הנייר משום שה-NAV למניה גדל כתוצאה מכך. 

ישנן חברות BDC שנוטות להיסחר בפרמיה על ה-NAV וכאלו שיש להן נטייה הפוכה, להיסחר בדיסקאונט ביחס ל-NAV. ככל שהשוק מעריך יותר מכלול של עניינים, לרבות היכולת להגדיל את ה-NAV למניה, להגדיל את הדיבידנד, לשמור על שעור נמוך של דיפולטים בהלוואות שהיא מעמידה (כולל בתקופות קשות בשוק), לדאוג לאינטרסים של בעלי המניות הקטנים וכו', כך גדל הסיכוי שהיא תיסחר בפרמיה על ה-NAV ולהיפך – כלומר, תיסחר בדיסקאונט ביחס ל-NAV, כאשר מידת ההערכה של השוק לעניינים האלו נמוכה. 

כמו כן, חשוב לדעת שחברות BDC משקיעות באופנים שונים היכולים לבוא לידי ביטוי בשעור ההשקעות ההוניות מסך הפורטפוליו, בסוג החוב שמועמד בכל הנוגע לרמת הסיכון שלו, למשך התקופה עד לפירעונו, סוג הריבית - קבועה או משתנה, טווח ההיקף הכספי המוקצה להלוואה בודדת ועוד. ובנוסף הן עשויות להיות שונות ביניהן במידת הפיזור של פורטפוליו ההשקעות, בתחומי הפעילות בהן הן משקיעות ועוד. ניתן ללמוד רבות על הדברים האלו מעיון במסמך שנקרא 10-K, שהוא הדוח השנתי שחברות BDC הנסחרות בבורסות מוסדרות מחויבות לפרסם.   

למרות שהחוק המסדיר את תחום ה-BDC אושר כבר בשנת 1980, הקפיצה הגדולה של תחום זה אירעה רק שנים רבות לאחר מכן, בשנת 2004. בשנה זו, חברת אפולו אינווסטמנט קורפוריישן, שבחרה לפעול כ-BDC גייסה מהציבור קרוב למיליארד דולר, מהלך שמשך תשומת לב רבה ובעקבותיו הגיעו עוד הנפקות ראשוניות של חברות שגם הן בחרו לפעול כ-BDC. 

חברת ה-BDC הגדולה ביותר בארה"ב כיום, הנסחרת בבורסה מוסדרת, היא Ares Capital Corporation (סימבול: ARCC), שנכון למועד כתיבת שורות אלו שווי השוק שלה עומד על כ-13 מיליארד דולר ותשואת הדיבידנד השנתית שלה עומדת על כ-9 אחוז. את הדיבידנד היא מחלקת אחת לרבעון. חברות BDC גדולות נוספות הנסחרות בבורסה מוסדרת הן Blue Owl Capital Corporation (סימבול: OBDC), FS KKR Capital Corp (סימבול: FSK), Blackstone Secured Lending Fund (סימבול: BXSL) ו-Main Street Capital Corporation (סימבול: MAIN). מיין, דרך אגב, נוהגת לחלק דיבידנד אחת לחודש ומעת לעת מחלקת גם דיבידנד מיוחד. 

ישנן מספר קרנות סל שעוקבות אחר חברות BDC. הגדולה שבהן שייכת לקבוצת קרנות הסל VanEck. שמה VanEck BDC Income ETF והסימבול שלה הוא BIZD. נכון למועד כתיבת שורות אלו, הקרן מנהלת כ-1.2 מיליארד דולר ותשואת הדיבידנד השנתית שלה היא כ-11%.

שימו לב: אין לראות בתכנים שהובאו כאן ייעוץ להשקעות או המלצה כלשהי לקנייה ו/או למכירה של ניירות ערך ומומלץ להתייעץ עם יועץ השקעות מוסמך לפני ביצוע עסקאות בניירות ערך. במועד פרסום פוסט זה אינני מחזיק בניירות ערך של אף אחת מהחברות/קרנות/תעודות סל שהוזכרו לעיל.