top of page

Heading 1

I'm a paragraph. Click here to add your own text and edit me. It's easy.

I'm a paragraph. Click here to add your own text and edit me. It's easy.

השקעות בשוק ההון

מבוא להשקעות ערך - השיטה של בנג'מין גראהם ווורן באפט להצלחה

28 ביוני 2024

מעודכן לתאריך:

מבוא להשקעות ערך
ליאור אוסטשינסקי
📝 פוסט אורח מאת ליאור אוסטשינסקי

אנליסט מניות. מתמחה בהשקעות ערך בשוק ההון האמריקאי, בעיקר במניות Micro-Cap ו-Small-Cap. כותב על מניות באתר Seeking Alpha. עורך דין מוסמך בישראל ובמדינת ניו יורק, ארה"ב.

לערוץ ה-YouTube של ליאור >>


 

בנג'מין גרהאם (Benjamin Graham), אשר נחשב לאבי תורת השקעות הערך כתב מספר ספרים על הנושא, ביניהם "ניתוח ניירות ערך" (יחד עם דיוויד דוד), אשר ראה אור במהדורה הראשונה שלו לאחר המשבר הפיננסי הגדול של 1929, ו-"המשקיע הנבון", אשר פורסם במהדורתו הראשונה בשנת 1949 ועד היום רבים רואים בו את ה"תנ"ך" של תחום השקעות הערך. המשקיע האגדי וורן באפט, המנהל עשרות שנים את תאגיד הענק האמריקאי ברקשייר הת'אוואיי, למד את הבסיס להשקעות ערך באוניברסיטת קולומביה בניו יורק אצל לא אחר מאשר בנג'מין גרהאם בכבודו ובעצמו ובהמשך עבד אצלו בניו יורק בפירמת ההשקעות גרהאם-ניומן במשך שנתיים לפני שיצא לדרך עצמאית. לאורך השנים וורן באפט עשה מעת לעת התאמות לסגנון ההשקעה שלו, אבל במידה רבה נשאר נאמן לעקרונות הבסיסיים של השקעות הערך שלמד מבנג'מין גרהאם בתחילת דרכו כמשקיע. 


מהותה של שיטת "השקעות הערך" היא איתור מניות שמתקיים לגביהן מצב בו מחיר המניה בשוק נמוך משמעותית מהשווי הפנימי (ה-Intrinsic Value) של המניה, והפער ביניהם נקרא מרווח הביטחון (Margin of Safety).

כיצד מחיר המניה נמוך משמעותית משוויה הפנימי של המניה?

ידוע כי למשקיעים בשוק המניות יש נטייה לתגובות יתר לחדשות שמתפרסמות בנוגע לחברה בפרט, או לשוק ההון והכלכלה בכלל, שסוחפות אחריהן רבים, עד כדי התנהלות באופן המוכר כ"אפקט העדר". כמו כן, התנהגות חריגה של מניה יכולה להיווצר כתוצאה משיקולים פרטיים של מחזיקים משמעותיים בה, אשר אינם קשורים בביצועי החברה או הצפי לביצועיה בעתיד. לדוגמא, קרנות השקעה נאלצות לעיתים לממש פוזיציות שלהן, באופן מלא או חלקי, בשל פדיונות של משקיעים אשר מחייבים אותן להגדיל את המזומנים שברשותן - זאת גם אם מימוש הפוזיציה אינו בעיתוי אידיאלי מבחינתן. אירועים כאלו יוצרים חוסר התאמה בין מחיר המניה בשוק לבין השווי הפנימי של המניה. תורת השקעות הערך מנסה לאתר את המצבים האלו של חוסר התאמה בהם מחיר המניה נמוך באופן משמעותי מהשווי הפנימי שלה לצורך עשיית רווח, שייווצר כאשר חוסר ההתאמה הזה יצומצם, לעיתים אף עד כדי ביטולו המוחלט.


יש לציין כי הדרך הזו להתכנסות בין מחיר המניה בשוק לבין הערך הפנימי שלה עשוי במקרים מסוימים לקחת זמן, ולעיתים אף זמן רב. לפעמים אין מדובר בתהליך טבעי של התנהגות מניה המביא להתכנסות בין מחירה בשוק לבין שוויה הפנימי, אלא בהתרחשות של אירוע חד פעמי כלשהו, המכונה בעגה המקצועית – קטליסט או "זרז" בעברית. דוגמאות לאירועים אשר עשויים להוות קטליסט הן: מימוש נכס מהותי של החברה או חלק ממנו, הצעות לרכישת החברה, כניסת משקיע אקטיביסט לתמונה אשר דוחף את החברה לעשיית מהלכים שמטרתם הצפת ערך לבעלי מניותיה, ועוד.


הזדמנויות להשקעות ערך ניתן למצוא בכל שוק המניות, אך בעיקר בחברות Microcap ו-Smallcap (חברות בעלות שווי שוק נמוך) וזאת ממגוון סיבות, שביניהן העובדה שקרנות השקעה רבות מנועות מלהשקיע במניותיהן בשל שווי השוק הנמוך שלהן, בגלל שהסחירות במניות של חלקן נמוכה מדי עבור השקעות בהיקפים גדולים, מכיוון שמחיר המניה של חלקן נמוך מרף מינימלי שנקבע ע"י הקרן, ובשל כך שמניות של חלק מחברות אלו אינן נסחרות בבורסה מוסדרת, אלא "מעבר לדלפק" (Over-the-Couter). סיבות נוספות לכך שניתן למצוא הזדמנויות להשקעות ערך בעיקר במניות Microcap ו-Smallcap הן כיסוי מוגבל של מחלקות מחקר מניות בבנקים ובגופי ההשקעות הגדולים, ולעתים אף היעדר מוחלט של כיסוי מצד אנליסטים, וגם עקב תקשורת מצומצמת עם שוק ההון של ההנהלות של חלק מחברות אלו.      

הטבות מיוחדות בפתיחת תיק השקעות

ישנן דרכים שונות לאתר הזדמנויות להשקעות ערך, אך פירוט לגבי דרכים אלו חורג מהיקף מאמר זה. לצורך הבנת הבסיס של תורת השקעות הערך חשוב קודם להכיר את המושג Margin of Safety או מרווח ביטחון בעברית, אשר נטבע על ידי בנג'מין גראהם ודיוויד דוד בספרם ״ניתוח ניירות ערך״, אשר הזכרתי מוקדם יותר. אני האזנתי לגרסת השמע של ספר זה ורבות מהתובנות המופיעות בו רלוונטיות לניתוח מניות גם כיום - 90 שנים לאחר שראה אור לראשונה. וורן באפט מדבר רבות על המושג הזה ועל מרכזיותו בהשקעות ערך.  


ובכן, באופן מאוד כללי, מרווח הביטחון מתאר מצב בו מחיר המניה בשוק נמוך משוויה הפנימי של המניה. הדרכים לביצוע הערכת שווי פנימי של מניה הוא נושא מורכב אשר חורג מהמסגרת של מבוא כללי זה לתחום השקעות הערך..


מרווח ביטחון רחב מספיק אמור לצמצם את האפשרות להפסדים מחד במקרה שהיתה שגיאה בהערכת שווי המניה וזו הוערכה ביתר, ומאידך להגדיל את הסיכוי לעשיית רווח כאשר מחיר המניה בשוק יטפס מעלה ויתכנס לכיוון הערכת השווי הפנימי שלה. תהליך התכנסות זה, במידה שהערכת השווי הפנימי של המניה היתה פחות או יותר נכונה (זה אינו מדע מדויק), יכול לעיתים, כאמור, לקחת זמן, לפעמים אפילו זמן רב.    


שיטת השקעות הערך מתבססת, בין השאר, על תופעת תגובת היתר של משקיעים לחדשות המתפרסמות בנוגע לחברה מסוימת וגם לשלל גורמים פוטנציאליים נוספים, אשר מובילים לכשלי שוק בתמחור מניות וכתוצאה מכך לסטייה מתיאוריית השוק היעיל (Efficient Market Hypothesis). כל אלה יוצרים את הפער בין הערכת השווי הפנימי של מניה המבוססת על תחזית לטווח ארוך, לבין תנודות, לעיתים אף חריפות, במחיר המניה בשוק וזאת מבלי שחל שינוי מהותי ביסודות על בסיסם בוצעה הערכת השווי. 


אחת התכונות החשובות ביותר שיהיו למשקיע ערך, אם לא החשובה שבהן, היא סבלנות. השוק הוא תנודתי ומחיר מניה מסוימת בה השקעתם יכול לנוע בטווח רחב בפרק זמן קצר. משקיע שהחליט להשקיע במניה כלשהי כי זיהה בה הזדמנות להשקעת ערך ורואה שהיא יורדת בשוק, נניח 5%, במהלך יום המסחר ונבהל ונלחץ מזה, כנראה שהשקעות ערך, או בכלל השקעות בשוק המניות, אינן בשבילו. ניתן להפחית את ההשפעה של תנודות במניה כזו או אחרת על תיק ההשקעות באמצעות גיוונו, מה שנקרא Portfolio Diversification.  


חשוב להבין את העובדה הזו לגבי השוק – הוא תנודתי. מחירי מניות ינועו, לעיתים באופן חד, גם ללא שינוי בביצועי החברה או בהערכות שלך או של החברה עצמה. זהו טבעו של שוק המניות. אחת האמירות המפורסמות ביותר של בנג'מין גרהאם היא שבטווח הקצר השוק הוא מכונת הצבעות, אבל בטווח הארוך הוא מכונת שקילה. כלומר, בטווח הקצר גורמים שונים, שאינם קשורים בביצועי החברה או בצפי לביצועיה בעתיד, כפי שציינתי, עשויים להשפיע על מחיר המניה, אבל בטווח הארוך מחירה יתכנס לערכה האמיתי. לעיתים מניה שהשקעתם בה תנוע בחדות רק בגלל הסנטימנט הכללי בשוק כולו בשל אירועי מאקרו כאלה ואחרים או כתוצאה מאירועים שמיוחסת להם השפעה על הסקטור אליו משתייכת החברה בה השקעתם. חשוב לזכור שהשקעות ערך אינן מסחר יומי, אלו השקעות לטווח ארוך שמצריכות בטן חזקה וסבלנות. מהו אותו טווח ארוך - זו שאלה נפרדת שכמעט כמו כל דבר אחר בעולם ההשקעות תלויה בהרבה משתנים.  


כמו כן, חשוב לעקוב אחר ההשקעות שביצעתם. אם מדובר במניות שנסחרות בארה"ב, חשוב לקרוא את הדיווחים שהחברה מגישה לרשות ני"ע האמריקאית (ה-SEC), לרבות הדוחות הכספיים, להאזין לשיחות העדכון הרבעוניות של הנהלות החברות המקיימות שיחות כאלו, לקרוא אנליזות שמתפרסמות על המניה, להירשם לפורומים רציניים על השקעות בהם משקיעים מחליפים דעות, ולעקוב אחר מידע שמתפרסם במדיות השונות על אודות אותן החברות שבמניותיהן השקעתם. אם חל שינוי מהותי בהנחות היסוד על בסיסן הערכתם את שוויה של המניה, חשוב לבדוק מה ההשפעה של שינוי זה והאם, בהינתן שינוי זה, אולי כדאי לשקול לסגור את הפוזיציה במניה, או לצמצם אותה. בהקשר זה חשוב לדעת מה המידע שחברות הנסחרות בארה"ב ומדווחות לרשות ני"ע האמריקאית באופן שוטף חייבות לפרסם, איך לאתר מידע מהותי בסבך המלל הרב בחלק מדיווחים אלו, איפה ניתן למצוא מידע חשוב על חברות הנסחרות בארה"ב, היכן מתנהלים פורומים בהם משקיעים מחליפים דעות על מניות ועוד.   

    

להשקעות ערך פנים רבות ומשקיעים מפורסמים מיישמים את עקרונות השיטה באופנים שונים. ישנם משקיעים רבים, אשר מסתמכים על אסכולת השקעות הערך, ביניהם, מייקל ברי, אשר התפרסם בעיקר בעקבות כך שזיהה את הקריסה המתקרבת של שוק הסאב-פריים בארה"ב ורכש מכשירים פיננסיים מסוג Credit Default Swap, באמצעותם הפיק רווח עצום כתוצאה מהתממשות התחזיות שלו. בשנת 2010 ראה אור הספר “The Big Short: Inside the Doomsday Machine”, העוסק בהתנפחות בועת הנדל"ן בארה"ב ומתאר, בין היתר, את הסיפור של מייקל ברי בהקשר הזה וב-2015 יצא לאקרנים הסרט המפורסם “The Big Short”, המבוסס על ספר זה. דוגמאות למשקיעים מפורסמים נוספים, המתבססים על שיטת השקעות הערך: הווארד מרקס מ-Oaktree Capital Management, סת' קלרמן מ-Baupost Group, ביל נייגרן מ-Oakmark, דיוויד איינהורן מ-Greenlight Capital, מוניש פבראי המנהל קרנות הקרויות על שמו, ועוד רבים אחרים.  

Avi Snow-min.png
קוראים יקרים,

אתר זה פועל ללא פרסומות במטרה שתקבלו את חווית הקריאה הטובה ביותר. אני משקיע הרבה זמן, כסף ולפעמים זיעה בכתיבה לבלוג הזה (מינימום 5 שעות כתיבה + עלות של כ-600 ש״ח בשנה). על מנת לתמוך בעשיה שלי אתם יותר ממוזמנים להצטרף לאחד השירותים בקישור למטה 🧡

אפשר גם לתמוך בדרכים אחרות, כל תרומה הולכת קודש לרכישת מניות דיבידנד :) 

הירשמו לניוזלטר כדור השלג!

וגם הצטרפו אלינו לסושיאל

ברוכים הבאים ל-Newsletter של כדור השלג 🥳

bottom of page